Conduita politicii monetare şi gestionarea lichidităţii

Cine citeşte documentele BNR, inclusiv minutele şedinţelor de politică monetară, constată referiri la gestionarea lichidităţii. Aceasta din urmă este parte din modul în care o bancă centrală îşi formulează şi aplică politica monetară.

Sunt opinii care fac legătura între injecţii lede lichiditate ale băncii centrale şi mersul inflaţiei în ultimii ani la noi, sugerându-se legături cvasimecanice. Sunt şi opinii care reproşează BNR că a lăsat ratele de dobândă pe piaţa monetară (inter-bancară) să ajungă la peste 3%, cât sunt în prezent. Merită, de aceea, să evidenţiem aspectele privind relaţia între cantitatea de monedă de bază (emisă de banca centrală) şi condiţiile monetare în economie, dinamica inflaţiei, echilibrele externe şi conduita BNR.

Despre lichiditate

Într-un sens larg, lichiditatea echivalează cu banii emişi de banca centrală şi cei creaţi de băncile comerciale prin multiplicare, prin credit („bani interni“/inside money); banii sunt activele cele mai lichide. Dar această afirmaţie trebuie relativizată în funcţie de „tăria“ banilor, întrucât una este să deţii USD (sau euro) şi alte monede ale unor economii emergente, ale căror condiţii macro pot să fie fragile. Banii nu sunt la fel de tari! Dolarizarea, prezentă în numeroase economii, exprimă această stare. Foarte lichide sunt şi obligaţiunile suverane ale statelor cu economii foarte puternice (ex: SUA, Germania, Canada etc.)

Este de făcut distincţie între masa monetară (ca active lichide), în diversele sale forme, şi lichiditatea pieţelor; pieţele mai puţin lichide (cu bani ce circulă anevoios şi cote ale dobânzilor efective înalte) se manifestă când creşte apetitul pentru deţinere de lichiditate (în condiţii extreme se manifestă „capcana lichidităţii“), când aversiunea faţă de riscuri urcă. Lichiditatea pieţelor scade când are loc dezintermedierea financiară (deleveraging), când se reduce creditarea ca flux şi ca stoc; ea apare şi când ies bani din economie sub formă de monedă tare (hard currency). În România, după izbucnirea crizei financiare, a avut loc un asemenea proces ilustrat de scăderea creditului privat intern -- de la cca. 39% din PIB în 2009 la sub 29% un deceniu mai târziu (singura ţară în Europa centrală şi de Răsărit cu o dezintermediere similară ca anvergură a fost Ungaria).  

O bancă centrală are interesul (obligaţia) ca piaţa să fie lichidă, ca băncile comerciale să facă rost de lichiditate la nevoie; la noi, rata Lombard priveşte nevoi individuale, în timp ce operaţiunile repo (licitaţie) privesc piaţa în ansamblu. Dacă vorbim despre lichiditatea pieţelor, restrângem accepţia „lichidităţii“ la circulaţia banilor. Funcţia de „împrumutător de ultimă instanţă“ este de înţeles şi prin operaţiuni ce împiedică crizele de lichiditate să se transforme în crize de insolvenţă. Când pieţele internaţionale „îngheaţă“, cum s-a produs la declanşarea Marii Recesiuni, rolul băncilor centrale care emit monedă de rezervă este covârşitor pentru deblocarea circuitelor financiare.

O politică monetară mai strânsă (mai tare) are menirea de a controla inflaţia, ca obiectiv prioritar al unei bănci centrale. Stabilitatea financiară a devenit şi ea nu mai puţin importantă în lumina lecţiilor crizei financiare. Uneori, întărirea politicii monetare este necesară pentru a atenua presiunile asupra monedei autohtone, mai ales în economiile emergente. Dar „tăria“ politicii monetare nu se măsoară automat prin cantitatea de monedă (în sens restrâns ca bază monetară [Mo] şi/sau în sens larg, ca masă monetară) din economie.

Trecerea de la controlul agregatelor monetare (M2.M3) care definea politica monetară cu decenii în urmă (conform doctrinei monetariste/cantitativiste), la folosirea ratelor de politică monetară că variabilă de control în regimul de „ţintire a inflaţiei“, a exprimat insatisfacţia faţă de relaţia între cererea de monedă şi activitatea economică. Ţintirea inflaţiei a dat roade în multe state unde a fost aplicată, deşi s-a văzut – mai ales după izbucnirea crizei financiare, că stabilitatea preţurilor nu aduce automat stabilitate financiară.

Vremuri normale vs. condiţii extraordinare

Este şi o altă distincţie de făcut pentru judecarea conduitei unei bănci centrale în urmărirea ţintei de inflaţie: condiţii mai mult sau mai puţin normale vs. condiţii extraordinare, cum s-a întâmplat după 2009, când băncile centrale mari au injectat masiv monedă de bază pentru salvarea sistemului bancar (financiar). S-a văzut astfel o ruptură între baza monetară şi masa monetară în condiţiile în care lichiditatea era acumulată, tezaurizată – adică, viteza de circulaţie a banilor se prăbuşise. Deşi, de pildă, bilanţul Fed s-a cvadriplat de la finele lui 2007 până în 2017 (la cca. 4 mii de miliarde de dolari), inflaţia a rămas la o cotă foarte scăzută mult timp, banii nu circulau; numai în anii din urmă inflaţia peste Ocean s-a îndreptat către ţintă. Şi în Europa, Banca Centrală Europeană (BCE) a avut o experienţă similară în încercarea de dezgheţare a pieţelor, de stimulare a creditării prin dobânzi foarte scăzute şi operaţiuni speciale de „relaxare cantitativă“ (QEs).

Ratele reale ale dobânzii sunt încă negative în nu puţine ţări industralizate, fiind induse de conduita politicilor monetare şi factori structurali; este vorba de gradul de economisire în raport cu rata investiţiilor (aşa numita „rată naturală de echilibru“, care, potrivit estimărilor, a scăzut mult în ultimele decenii), evoluţiile demografice, dinamica productivităţii etc.  

În România, intrările masive de capital (şi creşteri anuale de credit de 20-30% în termeni reali) în anii premergători imploziei din 2009 nu s-au văzut în inflaţie explozivă, fiindcă lichidităţile au mers în sectoare prinse în bula speculativă (cel imobiliar, de pildă) şi au finanţat dezechilibre externe de două cifre. Aşa s-a întâmplat şi în alte economii din Europa centrală şi de Răsărit, s-a întâmplat şi în zona euro. De remarcat că la noi, în plus, rezerve minime obligatorii (RMO) mari au fost instrument de control al volumului lichidităţii – aceste rezerve erau în 2007/2008 de 20% la lei şi 40% la valută. În 2009 au început să scadă la valută, ajungând în aprilie 2011 la 20% (la lei au coborât la 15%); o raţiune a fost procesul de deleveraging menţionat mai sus (RMO sunt acum de 8% atât la lei, cât şi la valută).

După 2013, BNR a tolerat o lichiditate mai mare (exces de lichiditate) pe piaţa monetară, încercând să inducă de-euroizarea economiei ca modalitate de a-i mări robusteţea şi de a ameliora mecanismul de transmisie monetară (transmiterea ratei de politică monetară în rate pe piaţă la depozite şi credite). Acesta a fost posibil întrucât BCE practică rate de politică chiar negative nominal (la facilitatea de depozit), iar reducerea deficitelor externe şi bugetar ajutau stabilitatea leului. Să amintim că deficitul de cont curent a scăzut de la o medie de cca. 12% între 2007-2008, la cca. 5% între 2010-2012 şi la o medie de cca. 1% între 2013-2015. Iar deficitul bugetar a scăzut de la cca. 9% în 2009 la sub 1% în 2015. O combinaţie de corecţie a dezechilibrelor în economia internă plus rate foarte scăzute de dobândă pe pieţele externe, plus presiuni dezinflaţioniste puternice în economia globală, au permis o de-euroizare substanţială; în 2017 tranzacţiile în lei, ca stoc, depăşeau 60% din total, faţă de sub 40% cu câţiva ani înainte. A mai intervenit un element care a facilitat de-euroizarea: scăderea TVA, care a făcut ca inflaţia IPC, fie şi temporar, să ajungă negativă.

Este, ai zice, curios că o lichiditate mare în piaţă (parţial favorizată de intrări de fonduri europene, ce echivalează cu o injecţie de „monedă tare“/bază monetară) nu a pus presiune pe leu. Vedem aici cât de mult contează protejarea echilibrelor economice. În perioada cu lichiditate mare în piaţă, ratele Robor erau considerabil sub rata de politică monetară de 1,75%, semnalând o conduită (stance) de facto mai relaxată a politicii monetare; nu întâmplător se spunea că facilitatea de depozit (ce a fost de 0,25% între 2014-2017) era mai sugestivă pentru acest „stance“.

Schimbarea de conduită a politicii monetare

Din a doua parte a lui 2017, pe fondul creşterii deficitelor (bugetar şi externe), al unei inflaţii interne în ascensiune rapidă (se epuizaseră efecte de bază) şi al schimbării de conduită a Fed-ului (care afectează pieţele internaţionale), politica monetară a BNR a intrat într-un ciclu de întărire. S-a început cu îngustarea treptată a coridorului în jurul ratei de politica monetară -- a crescut nivelul facilităţii de depozit. După care a urmat creşterea ratei de politică monetară, tot gradual, până la 2,50% în mai a.c, de la 1,75% în decembrie anul trecut. O gestionare mai strânsă a lichidităţii a dus ratele Robor (la 3, 6, 12 luni) la cote sensibil peste rata de politică monetară; în iunie, acestea au indicat un ecart pozitiv între 50-70 puncte de bază în funcţie de maturitate, în iulie un ecart mai mare (cu circa 40 puncte de bază). S-a trecut de la o situaţie în care piaţa monetară avea rate sub cea directoare (rata de politică monetară), la o situaţie în care Robor-urile sunt substanţial mai înalte.

Aceste rate indică o conduită de facto a politicii monetare mai tare decât cea sugerată de raţă să directoare.

BNR trebuia să treacă la o gestionare „fermă“ a lichidităţii având în vedere mersul inflaţiei (fie ea derivată în largă măsură de şocuri pe latura ofertei), presiuni pe piaţa valutară şi deteriorarea condiţiilor externe. Important este că inflaţia să fie sub control..

Este de menţionat în acest context rolul operaţiunilor Trezoreriei (statului), care este o „minibancă centrală“: ea poate accentua deficite, sau poate alimenta exces de lichiditate (când vinde, de exemplu, valută forte). Este nevoie de o coordonare cât mai bună între operaţiunile BNR şi ale Trezoreriei pentru a fi evitate sincope, perturbări în lichiditatea de pe piaţa monetară. Lichiditatea în piaţă este influenţată şi de mişcarea numerarului (parte din numerar poate ieşi din sectorul bancar, dar şi poate reveni).

Cum s-a menţionat mai sus, conduita de politică monetară a BNR are în vedere ce fac BCE şi alte bănci centrale, De pildă, ratele de politică monetară în Cehia, Ungaria şi Polonia sunt de 1,25%, 0,90% şi, respectiv, 1,50% actualmente, în condiţiile în care inflaţia este peste 2% (cu diferenţe) în cele trei ţări. Se observă astfel că ratele reale sunt negative. Deficitele de cont curent sunt însă inferioare la vecini.

Ecarturile faţă de rată de politica monetară pot cunoaşte fluctuaţii. Menirea intervenţiilor BNR este de a asigura pieţe lichide în condiţiile urmăririi obiectivelor sale privind stabilitatea preţurilor şi stabilitate financiară. Este de gândit că întărirea politicii monetare printr-o gestionare fermă a lichidităţii (cu asigurarea unui ecart peste rata de politică monetară) permite o flexibilitate superioară faţă de un regim strict de ţintire a inflaţiei ce s-ar reduce numai la mişcarea ratei de politica monetară.

Observaţii finale

BNR are de optimizat intervenţiile sale pentru a proteja leul, pentru a nu încuraja re-euroizarea economiei. O întărire precipitată şi excesivă a politici monetare ar încuraja re-euroizarea (şi ar atrage capitaluri speculative), tot cum o politică prea relaxată ar pune presiune pe leu, diminuând încrederea în moneda naţională – este ceea ce am numit „paradoxul dublei devieri de reactive“ (Blog BNR, 2017). Intervin şi considerente de stabilitate financiară în tabloul de ansamblu. Execuţia bugetară trebuie să ţină cont de asemenea dileme (trade-offs) ale băncii centrale. Sunt de menţionat aici măsurile macroprudenţiale, care au scop de a susţine stabilitatea financiară (rezervele minime obligatorii fac parte din acest registru).

BNR are de prevenit o depreciere majoră a leului, care ar inflama inflaţia. De aceea, este esenţial ca deficitele externe să nu fie excesive, să aibă finanţare fără probleme. Nu întâmplător, în minutele BNR se menţionează necesitatea de a se evita „supraîmpovărarea politicii monetare“. BNR nu poate combate o inflaţie înaltă asigurând totodată niveluri scăzute ale dobânzilor dacă există dezechilibre semnificative. BNR nu este banca centrală ce emite monedă de rezervă (precum Fed sau BCE) şi nici economia noastră nu are surplus de cont curent.

De menţionat, totodată, că a miza pe fonduri europene pentru finanţarea „autonomă“ a deficitului extern nu este o abordare ideală; aceşti bani nu asigură un echilibru structural al balanţei de plăţi. Dar fondurile europene au importanţă structurală în măsura în care finanţează bunuri publice (ex: dezvoltarea infrastructurii, creşterea competitivităţii) ce măresc PIB-ul potenţial. În fine, este necesar ca execuţia bugetară şi dezechilibrul extern să nu facă pieţele nervoase. Şi este nevoie de spaţiu fiscal pentru a face faţă şocurilor adverse; la nivel de venituri fiscale sub 26% din PIB şi deficit structural de peste 3% din PIB, spaţiul fiscal este limitat.