Contează în ce fel de uniune monetară intrăm!

O cheie de înţelegere a celui mai recent text al domnului Teodor Stolojan din Bursa (29 mai, a.c) este că zona euro are particularităţi născute din istoria sa, restricţii de ordin politic şi circumstanţe care fac ca ţările creditoare să nu fie dispuse să asiste ţări debitoare, mai ales când acestea din urmă dovedesc „iresponsabilitate în politica economică”. Este o judecată uşor de împărtăşit.

Vreau sa starui insa asupra afirmatiei ca “zona euro nu va deveni niciodata o uniune monetara ideala, ca aceea descrisa in manualele de economie” si ca “nici nu poate fi comparata cu sistemele monetare din SUA si Germania” .

1. Opinia mea este ca nu o constructie “ideala” a euroariei este in discutie, ci un mod de functionare care este acum mult suboptim si de care trebuie sa fim toti interesati -- atat tari din zona euro cat si tari aspirante la aderare. Totodata, consider ca experienta americana si cea germana. privind sisteme monetare federale au relevanta. Observatiile de mai jos pornesc nu numai de la “manuale”. Desi stiinta economica lucreaza cu aproximatii si prezinta numeroase controverse, ea are ce sa ne invete fiind influentata de mersul faptelor, de realitate.

Intr-o uniune monetara, dezechilibre excesive apar nu numai ca urmare a unor politici economice “iresponsabile”. Aceasta se vede elocvent din functionarea zonei euro. Pot fi controlate deficite bugetare si cvasi-fiscale relativ bine si tot se ajunge in necaz daca dezechilibre excesive sunt provocate de sectorul privat. Si este hazardat sa se mizeze numai pe masuri macro-prudentiale la nivel national pentru a le limita. Nu exista un ciclu economic sincronizat in zona euro, care sa exprime “optimalitate”, grade de dezvoltare apropiate si piete suficient de flexibile. Dat fiind ca politica monetara a BCE se raporteaza la conditii prevalente in economiile dominante (in ciuda QE de acum), pot sa apara discrepante de conditii si asincronii importante in ciclurile nationale. Acestea din urma, pot induce rate diferite de crestere economica, rate de somaj accentuat diferite, care sa se concretizeze in diferente majore in executiile bugetare, in deficite. Stabilizatorii automati (cheltuieli publice automate ce tin cont de somajul involuntar) pot conduce la deficite mari in unele tari, care pot intra in contradictie cu cerinte ale Pactului Fiscal, chiar daca are inclusa o clauza de flexibilitate. A lasa numai pe seama bugetelor nationale aceasta situatie nu se poate intemeia pe argumentul ca zona euro ar fi o constructie aparte, care isi defineste treptat instrumente de corectie. A nu medita la aceste aspecte nu are merit. Este si motivul pentru care experti ai Comisiei si inalti oficiali din UE amintesc nevoia unei capacitati fiscale. Asteptatul nou pachet de reforme pentru guvernanta zonei euro exprima tocmai cautari febrile de a se iesi dintr-o situatie foarte complicata. Este de vazut ce va aduce Consiliul de la finele lui iunie, e.c.

Se afirma in textul din 29 mai ca un buget comun, o capacitate fiscala, nu sunt fezabile fiindca este greu de acceptat ca un stat membru sa accepte cheltuieli izvorate din “iresponsabilitate macroeconomica”. Dar, cand dezechilibre rezulta din cicluri, conditii economice diferite si nu din management macroeconomic defectuos ce facem? Sa intelegem ca guvernele trebuie sa urmeze o disciplina fiscala impusa indiferent de mersul economilor. Sa dispara stabilizatorii automati, politicile sa fie prociclice cand deficite se adancesc? O anume flexibilitate a Pactului Fiscal este insuficienta pentru conditii reale fiindca priveste numai bugetele nationale. Mai este si problema coordonarii politicilor la nivelul euroariei, care nu a fost adecvata in anii de criza. Altfel spus, cine si cum se iau deciziile in euroarie prezinta un interes mare. Mecanismele noi de guvernanta, inclusiv ESM (Mecanismul de Stabilitate) sunt, in opinia mea, dispozitive, mai degraba de gestionare a crizei si mai putin creatii menite sa raspunda la cerintele unei uniuni monetare. Iar Uniunea Bancara nu este o solutie la problema fiscala a euroariei.

Ce se incearca acum in zona euro reprezinta demersuri de tip n-best avand in vedere restrictii de ordin politic si constitutional (ex. prevederi constitutionale din unele tari si prevederi ale Tratatelor UE). O capacitate fiscala este necesara pentru a face zona euro functionala –deci nu vorbim de o constructie ideala. Catre aceasta formula tinteste si “Redemption Fund”, care a fost propus de reputatul consiliu de experti independenti din Germania in 2011 si prezentat cancelarului Angela Merkel, idee reluata de grupul de experti condus de Gertrude Trumpel-Gugerell si prezentata Comisiei Europene in martie 2014.  Daca din punct de vedere “politic” nu pot fi efectuate (posibil nu inca) anumite schimbari de design si institutionale, nu trebuie totusi omise hibe de fond ale modelului actual de uniune monetara in Europa. Cand exprim asemenea ganduri fac o pledoarie pentru o analiza temeinica si asumarea lucida a unei decizii politice, istorice, de aderare la euroarie –sa stim in ce intram, ce ne asteapta, sa fim cat mai pregatiti.

2. Nu este nimerit sa aducem in discutie fondurile structurale si de coeziune cand examinam socuri asimetrice. Aceste fonduri tin cont de diferente de dezvoltare intre statele din UE si nu, in principal, de functionarea euroariei. Desi, indirect si dintr-o perspectiva de timp mai ampla, ele ajuta functionarea euroariei. Faptul ca unii la Bruxelles si in capitale din UE se gandesc la bugetul UE ca furnizor de resurse suplimentare pentru tari din euroarie este alta poveste. Apartenenta la euroarie reclama o competitivitate economica si institutionala care sa atenueze diminuarea spatiului de manevra (policy space) in politici. Dar compensare suficienta nu poate exista si tocmai de aceea este nevoie de instrumente supranationale, la nivelul euroariei, de interventie. Nu ma refer la “salvare de la inec”, cum au fost pachetele de asistenta financiara pentru cateva tari din euroarie incepand cu 2009-2010 (si care, trebuie spus, nu au fost dezinteresat acordate in masura in care au prevenit efecte de contagiune si prabusirea euroariei), ci la mecanisme care sa asigure functionalitatea uniunii monetare.

3. Nivelul de dezvoltare, convergenta reala afecteaza necesarul de ajustare. Fiindca dezechilibre “externe” (fie ele in interiorul euroariei) rezulta din diferentiale de preturi si salarii, care influenteaza miscarile de capital, nu numai speculative. Oricat s-ar tine (daca este posibil) sub control relatia intre productivitate si salarii in sectorul tradables (exportabile si produse ce concureaza importuri) foarte mult din economie priveste sectoarele non-tradables, care inseamna mai mult de 60% in Romania. Rate de inflatie semnificativ diferite de cele din nucleul dur al euroariei ar conduce la dezechilibre “externe”, care ar reclama ajustari. Cum sa fie aceste corectii, prin devalorizari interne in mod recurent? Cresteri de venituri in sectorul public in Romania si tari baltice intre 2005-2007 au fost irationale din punct de vedere al gestionarii macroeconomice, dar sa nu omitem ca indatorare masiva a fost in sectorul corporatist, la nivelul firmelor. Asa s-a intamplat si in alte tari din UE mai putin dezvoltate (inclusiv din zona euro).  Cat puteau autoritatile de reglementare sa previna din acea bula este de judecat in conditiile in care integrarea financiara favoriza importul de capital si indatorarea externa..

Se mentioneaza in text misiunea autoritatilor de reglementare de a exercita un control asupra miscarilor de capital ce pot destabiliza. Aici este de facut distinctie intre miscari pe termen scurt si cele pe termen lung. Cele pe termen scurt sunt prin excelenta speculative; cele pe termen mai lung nu sunt atat speculative, dar pacatuiesc cand se duc considerabil in sectoare non-tradeables. Este justa observatia ca este o diferenta mare intre capital venit ca indatorare si capital sub forma investitiilor directe. Criza arata ca este bine ca dezvoltarea sa se bizuie mai mult pe investitii finantate din economisire interna si FDI; indatorarea are sens mai ales cand merge in sectoare cu valoare adaugata inalta, in sectoare de tradables. Subliniez din nou (vezi si textul din 25 mai, a.c) ca nu exista claritate privind eficacitatea instrumentelor macro-prudentiale, de prevenire a miscarii destabilizatoare de capital in arii cu integrare financiara adanca. Autoritatile nationale pot incerca sa previna intrari masive de fonduri, dar eficacitatea instrumentelor este limitata daca autoritatile din tarile de unde vine capital nu aplica masuri adecvate. Este un punct tare nevralgic aici si este nevoie de o coordonare foarte stransa in acest domeniu intre autoritatile de reglementare si supraveghere din tarile care primesc si tarile de unde vine capital.

4. “Ciclul financiar” (care este considerabil mai lung decat ciclul de afaceri) poate conduce la o alocare defectuoasa a resurselor, in functie de un optimism excesiv al investitorilor. Uneori, “elefantii albi” pot fi observati, anticipati --nu numai in imobiliare; alteori, esecurile investitionale se reveleaza cand se intra in criza financiara. Si este mai probabil ca investitii rele sa se faca in tari mai putin dezvoltate. Este de discutat cat poate fi ingradita indatorarea (creditul bancar) pe cale administrativa. Si nici nu se poate introduce, in conditiile date, o alocare prin “cote” sectoriale; cel mult se poate incerca influentarea orientarii resurselor. Dar trebuie sa se incerce atenuarea bulelor speculative prin diverse instrumente, inclusiv prin renuntarea la inlesniri fiscale care stimuleaza indatorarea (aici teorema Miller-Modiglian, care stabilieste echivalenta intre capital propriu/equity si datorie/debt ca sursa de finantare, este criticabila prin invitatia la indatorare).

Dereglementarea pietelor financiare a supra-financializat economii si a alimentat bule speculative (studii ale BIS si IMF ilustreaza fenomenul de “oversize finance”). Morala fiind ca este nevoie de o reglementare riguroasa a sistemului financiar in ansamblu, inclusiv a sectorului bancar umbra. Abordarea laxa, a auto-reglementarii (“light touch regulation”), este un esec monumental. Pentru o reglementare riguroasa a sistemului financiar pledeaza si rezolutia ce a fost propusa Parlamentului European de subsemnatul si regretata Ieke van den Burg ( “Recommendations to the Commission of Lamfalussy Follow-Up: Future Structure of Supervision”), document ce a fost adoptat in octombrie 2008. In consonanta cu recomandari din acea rezolutie a PE sunt masuri ulterioare de reformare a reglementarii si supravegherii pietelor financiare. Cazuri flagrante de manipulare a Libor, a pietelor valutare si altor piete financiare, reprezinta o conduita in business inacceptabila si de pedepsit sever, o pervertire a bunei functionari a pietelor; ele nu pot invalida insa logica miscarii ciclice a economiei de piata. Pentru a se combate asemenea abuzuri si denaturari ale relatiei intre banci/case de brokeraj si consumatorii de servicii financiare, ar fi bine ca parlamentari nationali si europeni, reprezentanti ai guvernelor, sa fie mai vocali si perseverenti in dialogul cu reprezentatii industriei financiare, cu alte institutii europene, in a-l indemna pe comisarul Jonathan Hill sa fie indraznet in masuri de reglementare a pietelor financiare. Cat am participat la reuniunile ESMA si ESRB, in alte instante, am promovat aceasta pozitie. Acum se lucreaza la o uniune a pietelor de capital, care se cuvine sa fie reglementata si supravegheata (apropos de riscuri sistemice, posibile “sudden stops” in money market funds, etc.).

5. Pentru Romania, aderarea la zona euro ar incununa un mers al integrarii in lumea euroatlantica. Pentru ca acest deziderat sa fie cat mai apropiat de asteptarile si interesele cetatenilor romani este vital sa se indeplineasca doua conditii: economia (societatea) romaneasca sa fie bine pregatita pentru acest pas; euroaria sa functioneze cat mai bine, sa fie functionala (nu neaparat ideala!). Programul privind aderarea la euroarie (foaie de parcurs), care urmeaza sa fie definit, este mai mult decat necesar. Alaturi de masuri concrete de reforme structurale si stimulare a covergentei reale, el trebuie sa includa si pozitii (puncte de vedere) referitoare la posibilitati de ameliorare a functionarii zonei euro.