Politica monetară şi „paradoxul dublei devieri de reacţie“

Mersul inflaţiei începând cu a doua jumătate a lui 2015 a fost influenţat de scăderea mare a TVA. Indicele preţurilor de consum (IPC) a ajuns în teritoriu negativ; în jargon oficial şi în dezbateri publice s-a vorbit de „inflaţie negativă“.

O corecţie a cifrelor prin considerarea nivelului de fiscalitate anterior diminuării TVA ar fi arătat o creştere de preţuri. Terminarea unor „efecte de bază“ în 2017 (când nu mai intra în calcul scăderea de taxe/impozite) şi accelerarea turaţiei economiei s-au văzut în ascensiunea inflaţiei în a doua parte a anului trecut; au jucat aici un rol major creşterile de venituri, politicile pro-ciclice în general. În 2017 economia a crescut cu cca. 7%, o dinamică ilustrată de mărirea deficitului de cont curent. Dezechilibrul extern nu este de două cifre precum în anii precriză (2007-2008), dar împreună cu inflaţia semnalează o creştere economică peste potenţial.

În judecarea politicii monetare sunt de considerat câteva aspecte:

• Economia românească este integrată prin lanţuri de producţie şi financiare în spaţiul UE;  
• „Tăria“ politicii monetare se măsoară prin rata de politica monetară şi ratele pe piaţa monetară.  
• Gradul de întărire (tightening) a politicii monetare interne implică diferenţiale faţă de ratele de politică practicate de alte bănci centrale, faţă de rate de dobândă pe alte pieţe monetare; aceste diferenţiale sunt de judecat în termeni reali (în raport cu inflaţia) şi considerând primele de risc.  
• În economiile avansate politica monetară (cea comună prin BCE; în UK, Suedia, Danemarca, Elveţia etc.) a fost acomodativă prin rate real negative pentru a se stimula creditul şi a se evita deflaţia. Ani buni după izbucnirea crizei teamă de „debt-deflation“(datorii mari când venituri şi preţuri scad) a dominat. Aici găsim raţiunea practicării politicilor neconvenţionale, de relaxare cantitativă. Suntem într-o fază de tranziţie, de schimbare de conduită a băncilor centrale, chiar dacă lentă.  
• Deşi s-a redus mult, gradul de euroizare este încă relevant în economia internă (38% din creditare acum faţă de peste 60% cu câţiva ani în urmă); acest grad se măsoară prin active şi pasive, în bilanţuri bancare, ale cetăţenilor şi firmelor. Euroizarea diminuează eficienţa transmisiei politicii monetare.  
• De-euroizarea din ultimii ani a mărit robusteţea economiei noastre fiind încurajată de apropierea ratelor de dobândă la leu de cele la euro şi inflaţia scăzută.

Privind inflaţia şi combinaţia de politică economică (policy-mix) am relevat pericolul de supra-împovărare a politicii monetare, care nu poate compensa cu eficienţa efecte mai puţin bune ale creşterii economice peste potenţial („Cine judeca optimul politicii monetare?“, „Trebuie evitată supra-împovărarea politicii monetare“, Opinii BNR, 24 august şi, respectiv, 16 octombrie, 2017). Dinamica inflaţiei în ultimul timp a fost influenţată de presiuni pe latura ofertei (creştere de accize, de preţuri administrate, evoluţie preţuri la produse de bază etc.). În acelaşi timp, creşterile de venituri cu efecte distribuţionale ce măresc consumul şi propensiunea de consum au afectat anticipările inflaţioniste (estimările BNR privind inflaţia de bază sunt ilustrative). Aceste anticipări depind de nivelul şi motoarele creşterii economice, de balanţa externă, de turbulenţele externe.

Mersul inflaţiei în România cerea o întărire a politicii monetare, care a fost iniţiată de BNR prin îngustarea coridorului format de facilitatea de depozit şi de rata Lombard (de creditare) la +-1% în jurul ratei de politica monetară. A urmat o creştere a ratei de politică monetară la 2% şi, recent, la 2,25% un argument fiind pericolul dezancorării anticipărilor inflaţioniste.

Dar cât să fie întărită politica monetară în orizontul de timp cu care operăm, în 2018 şi 2019? Aceasta este o întrebare crucială, la care un răspuns de genul „rata de politică, ratele pe piaţa monetară trebuie să fie mai înalte decât inflaţia“ nu este lămuritor. De ce este aşa se poate vedea din ce poate fi numit „paradoxul dublei devieri de reacţie“. Astfel:

• Dacă politica monetară este înceată ca reacţie, nu se întăreşte în mod adecvat, presiunile pe piaţa valutară se pot accentua; anticipările inflaţioniste cresc, se poate intra într-o spirală preţuri/salarii-curs de schimb ce este periculoasă în sine. Avem în acest caz o deviere tip sub-reacţie, care aduce ponoase prin inflaţie crescută şi deprecierea leului. Nici nu am putea spune că s-ar contrabalansa necazul inflaţiei inflamate prin câştiguri de balanţă comercială externă în asemenea condiţii. Şi este de subliniat, o inflamare a inflaţiei prin deprecierea cursului ar putea induce re-euroizarea economiei, ar alimenta neîncrederea în moneda autohtonă.  
• Poate există şi o deviere în sus de la o reacţie „optimă“, o supra-reacţie. Dacă rata de politică monetară, ratele pe piaţa monetară (Robor) ar creşte excesiv (ca viteză şi nivel), am asista la efecte indezirabile pe canalul creditului, în bilanţurile gospodăriilor şi firmelor; o creştere a preferinţei pentru euro s-ar vedea în contractarea de împrumuturi în euro. O supra-reacţie ar atrage capital speculativ, ar conduce la o întărire a leului ce nu s-ar justifica prin factori fundamentali; ar ajuta la atenuarea presiunilor inflaţioniste, dar cu efecte negative semnificative. Este de notat din nou judecarea ratelor de dobândă pe piaţa internă în raport cu cele de pe alte pieţe din UE.

Este adecvată, deci, o conduită de politica monetară bazată pe evidenţă, pragmatică, care să evite capcanele paradoxului amintit; o deviere mare prin sub-reacţie prezintă riscuri majore, tot astfel cum o supra-reacţie produce necazuri – ambele devieri de reacţie ar favoriza re-euroizarea economiei. De dorit este găsirea unui traseu care să micşoreze un indice al efectelor rele (inflaţie, re-euroizare, falimente), ca să folosim o analogie cu „indicele mizeriei“(şomaj plus inflaţie). Esenţial este ca politica monetară şi mijloacele macroprudenţiale să lucreze pentru urmărirea obiectivelor de inflaţie şi stabilitate financiară.

Dacă se acceptă raţionamentul de mai sus, se înţelege de ce propunerile de a încuraja o depreciere a cursului pentru a stimula exporturile (şi a descuraja importurile) sunt neavenite; ar fi inflamată inflaţia şi spirala menţionată. Când există dezechilibre fundamentale de balanţă de plăţi, se poate recurge la deprecierea cursului, dar corecţia prin curs se combină cu una în bugetul public pentru controlul absorbţiei interne, ce este o operaţiune în ansamblu dureroasă; nu este cazul acum! Nici nu poate oricine să practice ce fac economiile (statele) care emit monedă de rezervă. Privind balanţa externă, este de remarcat că fluxurile de capital pot, adesea, înceţoşa nivelele de rate de schimb de echilibru (aşa cum a fost şi cu leul românesc când rata faţă de euro coborâse mult sub 4 în anii precriză). Politica monetară (şi corelat un „managed floating“ al cursului de schimb) nu poate asigura în sine competitivitatea producţiei naţionale. România a avut în primul deceniu după 1989 un regim de cursuri multiple în condiţii de mari distorsiuni în economie şi ajustări dificile, inclusiv prin controale directe (raţionare). Sunt alte condiţii acum şi în UE există reguli privind politica de curs, mişcarea capitalului. Afirmând aceasta ,nu sunt de respins programele, măsurile de politică industrială care să sprijine ramurile ce pot fi competitive.

Trebuie să intrăm în matca unei combinaţii echilibrate între politica monetară, politica bugetară, cea de venituri, să fie evitată pro-ciclicitatea. Politica monetară trebuia să fie pragmatică având în vedere capcanele ce derivă din paradoxul dublei devieri de reacţie, pericolul re-euroizarii economiei; sunt de avut în vedere turbulenţele pe pieţele financiare şi modificările în condiţiile monetare pe pieţele europene, schimbările în conduita unor bănci centrale.